工業具身智能機器人領域頭部企業微億智造，近日再次向港交所遞交上市申請，距離其首次遞表僅過去大半年時間。這家成立于2018年的公司，憑借在AI質檢領域的早期布局，逐步轉型為具身智能領域的領軍者，但其發展路徑和當前面臨的挑戰，引發了市場的廣泛關注。

微億智造的擴張史堪稱一部“收購驅動”的成長史。2022年底，公司以約2.29億元收購智云天工100%股權，其中部分以現金支付，部分通過發行股份完成。智云天工創始人張志琦，曾擔任百度智能云業務群組副總經理和阿里釘釘副總裁，收購后成為微億智造董事會主席兼行政總裁，而創始人潘正頤則退居首席運營官。此次收購不僅補齊了微億智造在軟件和算法方面的短板，還助力其在2024年以31%的市場份額成為中國工業具身智能機器人供應商的“一哥”。然而，這筆交易也帶來了1.78億元的商譽負擔，若被收購資產表現不及預期，可能面臨減值風險。

更引人注目的是收購前的業務關聯。2022年，智云天工是微億智造的第一大客戶，微億智造向其銷售算力服務達4615.8萬元，而同期公司自身采購算力服務的支出為6297.8萬元。這種“一邊買算力，一邊賣算力”的模式，引發了市場對其業務邏輯的質疑。

2025年，微億智造進一步通過收購捷勃特補齊硬件短板。捷勃特專注于機器人本體制造，即機器人的“身體”。微億智造先以2.24億元購入20.29%股權，數月后又以3.81億元收購剩余79.71%股份，完成全資控股。此次收購后，微億智造規劃與捷勃特在江蘇建設生產基地，預計年產1萬多臺機器人，進一步強化其軟硬件一體化的具身智能定位。

從財務數據看，微億智造近年業績增長顯著。2022年至2025年，公司營收從2.21億元升至7.96億元，凈利潤從虧損0.92億元轉為盈利506.6萬元，其中核心產品EIIR（工業具身智能機器人）收入占比從15.3%躍升至57%，成為主要增長引擎。然而，光鮮的業績背后隱藏著隱憂。

應收賬款規模激增是首要問題。2024年，公司應收貿易賬款及票據達6.15億元，超過當年營收；2025年上半年，這一比例甚至超過120%。公司解釋稱，這是由于業務擴張快、客戶付款周期長，但高比例的應收賬款仍被視為潛在風險。經營性現金流連續三年為負，2024年凈流出1.54億元，直到2025年上半年才略有改善，但仍為負數。這意味著公司盈利主要停留在賬面，實際資金回籠壓力巨大，只能依賴外部融資維持運轉。2025年上半年，融資活動為公司帶來7.72億元凈流入，凸顯其對外部資金的依賴。

客戶結構不穩定也是一大挑戰。2022年和2023年，前五大客戶收入占比分別為59.1%和52.4%，2024年降至28.3%，2025年又回升至38.1%。與此同時，前五大客戶名單頻繁變動，2025年僅1家留存客戶，其余均為新客戶。這種客戶依賴度的波動，增加了公司業務的不確定性。

股東和高管的動向同樣引發市場關注。百度作為微億智造的早期投資者，2019年通過全資子公司百度在線參投A輪，以2530萬元獲得10.34%股份。2022年7月，百度首次減持套現7200萬元，收回成本并獲利，但仍保留4.34%股份。然而，2025年5月，就在微億智造首次遞表前幾個月，百度清倉剩余股份，套現約3380萬元。兩次減持后，百度在微億智造的投資上拿回超過1億元。百度選擇在公司沖刺上市前離場，是“見好就收”還是“缺乏信心”，引發市場猜測。

更令人擔憂的是公司核心高管卷入訴訟。2024年3月，微億智造創始人、法定代表人、執行董事兼COO潘正頤被江蘇啟釗精密模具有限公司起訴，案由為“追收抽逃出資糾紛”。天眼查顯示，潘正頤和常州力天投資合伙企業是原告公司僅有的兩大股東，分別持股40%和60%。這種“股東告股東”的局面，通常發生在公司破產程序后，由破產管理人追責。江蘇啟釗精密模具有限公司已于2025年5月15日注銷。盡管案件細節未披露，但核心高管卷入此類官司，無疑對公司治理水平敲響警鐘。

微億智造頭頂“中國最大工業具身智能機器人提供商”的光環，市場份額領先，EIIR業務增長迅猛，毛利率可觀，但能否將賬面盈利轉化為實際現金流，能否穩定客戶結構，能否化解股東和高管帶來的不確定性，將是其上市之路的關鍵考驗。資本市場從不缺乏會講故事的公司，微億智造需用實際行動證明其商業模式的可持續性。